Jacek Starobrat Członek Zarządu

Obligacje korporacyjne to sektor rynku finansowego, który nadal „cierpi” na typowe choroby wieku dziecięcego, czyli na niską płynność i ograniczoną wielkość tego rynku. Posiadacze obligacji korporacyjnych, zwłaszcza ci więksi, instytucjonalni, są w zasadzie skazani na posiadanie obligacji do wykupu. To nie musi być wadą tego rynku, ale jednak wiąże ręce posiadaczom obligacji, a z drugiej strony może mieć wpływ na zmienność cen obligacji.

Organy regulacyjne rynku finansowego szukają rozwiązań dla zwiększenia efektywności tego sektora. Komisja Nadzoru Finansowego oraz Ministerstwo Finansów pracują nad koncepcją jednolitej licencji bankowej, której celem byłoby zwiększenie płynności na rynku obligacji korporacyjnych. A dokładniej poprzez ułatwienie dostępu do niego bankom, które mogłyby operować na nim bez pośrednictwa domów maklerskich. Celem nowych przepisów jest zwiększenie aktywności banków na rynku obligacji korporacyjnych właśnie poprzez umożliwienie im łatwiejszego zajmowania pozycji własnych. Co nie do końca może przynieść znaczący efekt, wziąwszy pod uwagę, że banki w zasadzie i tak już są aktywne na tym rynku, tyle że przez pośredników. Jednak jeżeli spełnią się zamierzenia regulatora i projekt rzeczywiście zwiększy aktywność banków na tym rynku, to się ucieszę, podobnie jak większość jego uczestników.

Nasuwa się jednak – pytanie czy rozwiązanie powyższe jest panaceum na problemy rynku obligacji korporacyjnych? Uważam, że problemy są dużo głębsze i wymagają większych zmian systemowych.

Po pierwsze, problemem rynku jest brak większej aktywności inwestorów zagranicznych. Należałoby się tutaj zastanowić co jest powodem tego stanu rzeczy. Przyczyn jest kilka. Przede wszystkim struktura rynku w zakresie konstrukcji obligacji. Polski rynek obligacji korporacyjnych to nadal w większości obligacje zmiennokuponowe. Niewątpliwie jest to wygodne z punktu widzenia polskich uczestników rynku, jako że minimalizuje ryzyko stopy procentowej. Jednak dla inwestorów międzynarodowych bardziej atrakcyjne są obligacje stałokuponowe. Inwestorzy ci alokując środki na różnych rynkach wolą produkty wystandaryzowane, które da się porównywać na zasadzie wyceny porównawczej. Ponadto, inwestorzy zagraniczni sami wolą decydować, czy chcą mieć ryzyko stopy procentowej, czy też nie. A z punktu widzenia rozwoju rynku ryzyko stopy procentowej wymusza aktywniejsze zarzadzanie portfelem, reagowanie na inne czynniki niż tylko te związane ze spółką, co może mieć przełożenie na większą ochotę do zawierania transakcji na rynku, a tym samym na obroty. Z drugiej jednak strony zmiany takie mogą być problematyczne dla lokalnych graczy ze względu na ograniczone możliwości zabezpieczania ryzyka stopy procentowej, zwłaszcza w przypadku funduszy emerytalnych, które nie mogą używać instrumentów pochodnych.

Drugi istotny problem ograniczający zainteresowanie inwestorów zagranicznych polskim rynkiem obligacji korporacyjnych to rozliczenie transakcji. Dla wielu instytucji zagranicznych inwestujących w obligacje korporacyjne barierą nie do przejścia jest izba rozliczeniowa. Jeżeli obligacja nie jest „euro-clearable”, czyli nie jest rozliczana przez europejskie izby rozliczeniowe, to taki instrument omijany jest szerokim łukiem. Być może w tym obszarze warto pomyśleć o jakiejś regulacji umożliwiającej wzajemną wymianę instrukcji płatniczych pomiędzy izbami rozliczeniowymi, ułatwiając tym samym dostęp zagranicznych instytucji do rynku polskich obligacji korporacyjnych?

Kolejny istotny czynnik ograniczający rozwój rynku obligacji korporacyjnych to ratingi, a raczej ich brak. Tu w trochę lepszej sytuacji są inwestorzy lokalni, którzy dobrze znają lokalne spółki, a więksi gracze wręcz prowadzą system ratingów wewnętrznych. Jednak inwestor zagraniczny inwestujący na różnych rynkach nie ma z reguły takich możliwości analitycznych lub po prostu z zasady nie chce zajmować się spółkami, które bez ratingów kredytowych nie są dla niego wystarczająco i dość szybko czytelne.

Kwestia ratingów kredytowych wiąże się z kolejnym zagadnieniem, jakim jest standaryzacja rynku. Proces standaryzacji już postępuje w zakresie rozliczeń (KDPW), wycen (Catalyst), czy też benchmarków. Jednak nadal pozostają nierozwiązane kwestie ujednolicenia dokumentacji lub na przykład polityki informacyjnej spółek, które obecnie nie są wystandaryzowane, co wymusza czasochłonne, indywidualne podejście do każdej emisji.

Jak zatem widać sukces w przyciąganiu inwestorów zagranicznych na polski rynek obligacji skarbowych, zależy głównie od postępów w unifikacji naszych krajowych standardów rynkowych ze standardami międzynarodowymi.

Na koniec pozostaje jeszcze kwestia obligacji spółek, które bądź nie spłacają obligacji w terminie, bądź zbankrutowały. Na rynkach rozwiniętych obligacje bankrutujących spółek są przedmiotem obrotu pomiędzy inwestorami, którzy chcą odzyskać chociaż część swoich środków, a funduszami typu distressed assets. Daje to podmiotom inwestującym w obligacje korporacyjne możliwość spieniężenia obligacji, jeżeli coś złego dzieje się ze spółką. Tym samym zwiększa to komfort zakupu obligacji w związku z faktem, że nawet w przypadku najgorszego scenariusza taka obligacja będzie zbywalna, a inwestor nie będzie zakładnikiem własnej pozycji.

Obecnie, w przypadku obligacji przechowywanych i rozlicznych przez Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych, w zasadzie takiej możliwości nie ma. Dodatkowo, jeżeli wejdą w życie przepisy nowej ustawy o obligacjach, to jakiekolwiek zbycie zdematerializowanej obligacji emitenta będącego w upadłości będzie niemożliwe. Niestety, dla rynku obligacji korporacyjnych oznacza to krok wstecz. Dla inwestora zagranicznego, który ma w portfelu, dajmy na to, 100 spółek z 20 krajów, zaangażowanie w windykacje na innym prawie niż prawo kraju, w którym jest zarejestrowany, będzie i czasochłonne, i kosztowne. Dlatego też, mając na względzie powyższe czynniki, inwestor zagraniczny pójdzie tam, gdzie regulacje prawne umożliwią mu zbycie obligacji podmiotu będącego w upadłości i zajęcie się nowymi inwestycjami. Czyli tam, gdzie ma szansę zajmować się swoim bieżącym i podstawowym biznesem, pozostawiając windykację podmiotom, które są w tym wyspecjalizowane.

Podsumowując, rynek obligacji korporacyjnych chociaż wzrasta bardzo dynamicznie, wciąż napotyka bariery, które spowalniają bądź wręcz uniemożliwiają jego dalszy rozwój. Przy czym zarysowane powyżej problemy są tylko czubkiem góry lodowej. Do dalszego rozwoju potrzebne jest przede wszystkim większe zaangażowanie w dyskusję nad przyszłością rynku obligacji korporacyjnych wszystkich zainteresowanych stron: emitentów, inwestorów i oczywiście instytucji regulacyjnych.

Rynek w zawieszeniu?

W naszym ostatnim komentarzu skłanialiśmy się do tezy, że podwyżki stóp procentowych w końcu zaowocują większymi spadkami kursów akcji […]

Czytaj więcej

Czy podwyżki stóp w USA zakończą wzrosty na rynkach wschodzących?

Naszym zdaniem koniec hossy na rynkach wschodzących i w USA jest już bardzo bliski. Przemawia z tym nie tylko czas trwania […]

Czytaj więcej

Proces delistingu (wycofanie akcji spółki z obrotu na rynku NewConnect)

Rozważania nad procesem wycofania akcji z rynku NewConnect należy rozpocząć od przywrócenia akcjom formy dokumentu. Zniesienie dematerializacji akcji […]

Czytaj więcej

Emisja obligacji przychodowych

Emisja obligacji przychodowych Copernicus oferuje kompleksową obsługę procesu emisji obligacji przychodowych, która obejmuje m.in.: opracowanie projektów […]

Czytaj więcej

Wszystkie

Kontakt

Skontaktuj się

Masz pytania lub chcesz dowiedzieć się więcej o naszej ofercie? Napisz do nas a my skontaktujemy się z Tobą.

Copernicus Securities S.A.
ul. Grójecka 5
02-019 Warszawa

+48 22 44 00 100
biuro@copernicusdm.pl
www.copernicusdm.pl
*
*
*
Wyrażam zgodę na przetwarzanie danych osobowych. Czytaj dalej
Wyrażam zgodę na otrzymywanie informacji handlowych. Czytaj dalej
* pola oznaczone gwiazdką muszą zostać wypełnione